经济通缩风险正在增加。2018年全年CPI增长2.1%，PPI增长3.5%。在食品价格带动下，CPI增速从年中起一度上行，但四季度食品价格回落，导致CPI增速逐月下降，12月已经降至2以下。受环保限产放松推高上游企业产量、石油和黑色等价格持续下跌等因素影响，PPI延续了2017年以来的快速下行趋势，12月增速由11月的2.7%大幅降至1以下，为两年多以来最低。GDP平减指数与PPI走势一致，2018年四季度增速降至1.6%，经济通缩风险不断提高。通缩一方面降低了企业利润和居民收入的名义值，造成预期悲观，不利于提振消费和投资需求；另一方面提高了实际利率和还债成本，导致企业资产缩水，企业和金融机构都将更谨慎信贷，恶化本就严重的高杠杆问题。这些都会造成需求端进一步收缩，导致经济螺旋式下行。

（二）基建萎缩拉低投资增速，买地支撑地产投资。2018年全年固定资产投资增长5.9%，比上年低1.3个百分点。受上半年地方政府专项债发行滞后和金融部门去杠杆政策影响，基建投资增速大幅回落，由之前的两位数以上的增速一度降至负增长，但在下半年专项债发行提速和大项目快速推进的推动下，基建投资增速在四季度开始温和反弹。受此影响，全年投资增速从年初持续下行，但自9月起逐月回升。今年年初，全国人大已授权国务院提前下达地方政府分别新增一般债务限额和专项债务限额5800亿和8100亿，全年财政赤字目标有望上调，积极财政有望助力基建投资加速，我们预计今年基建投资增速将回复到2016-2017年的水平，比2018年增加3万亿元以上。

房地产开发投资增长主要依靠土地购置费用增加。2018年房地产开发投资增长9.5%，比上年提高2.5个百分点。但这部分增长主要来自买地支出，1-11月土地购置费累计同比增加1.27万亿，高于房地产投资0.97万亿的累计新增额，因此除去土地购置费，房地产投资将出现负增长。考虑到2018年全年商品房销售面积和销售额显著回落，棚改货币化也已接近尾声，我们预计今年房地产投资将面临较大的下行压力。同时，预计2019年不会推出房产税，但各地会针对房地产市场变化推出一些灵活措施，化解房地产市场的潜在风险，但并不会大幅刺激房地产、特别是一线城市的房地产市场。

民间投资和制造业投资增长稳定。尽管受基建投资下滑影响，国有企业投资增速大幅下滑，但民间投资延续了2017年以来的上升态势，2018年保持了平稳快速增长，全年增长8.7%，比上年提高2.7个百分点，比整体投资高2.8个百分点。受益于技术改造、中高端制造业扶持政策和增值税下降等因素，制造业投资增速自3月以来保持了10%左右的增速，全年增长9.5%，比上年提高4.7个百分点，比整体投资高3.6个百分点。

（三）汽车销售大幅下跌，整体消费增长低迷。消费仍是经济增长的主动力，2018年最终消费支出对GDP增长的贡献率达到76.2%，比上年提高18.6个百分点。但是，全年社会消费品零售总额仅增长9.0%，比上年低1.2个百分点。消费累计增速在年内呈现逐月下行趋势，增速为近十五年以来最低。汽车消费低迷是主要原因。受汽车购置税优惠政策取消和股市下跌造成的负财富效应等因素影响，汽车消费从5月起当月同比持续负增长，全年下降2.4%。受此影响，限额以上单位商品零售全年仅增长5.7%，比上年低2.5个百分点，但剔除汽车后，其他种类商品零售总额全年增长9.3%，将高于上年整体增速1.1个百分点，因此对于消费增速也不宜过于悲观。此外，消费增长放缓还受到了家电消费增长和CPI增速走低等因素拖累。

消费增速在年末呈现趋稳态势。受食品类和日用品类消费推动，12月消费当月增长8.2%，比11月提高0.1个百分点。网上消费依然保持了高速增长，全年增长23.9%；双十一天猫销售额超过2000亿元，增速也在20%以上。预计在个税减免实质性提高居民收入、汽车家电等稳消费政策出台和居民预期转好等有利因素作用下，今年消费将维持稳定趋势，但大幅回升概率仍较低。

（四）贸易争端影响显现，外贸增速开始下滑。2018年全年以美元计价的出口增长9.9%，比上年提高2.0个百分点，进口增长15.8%，略低于上年0.3个百分点。尽管2018年中美贸易摩擦升级，但在企业抢订单出口、人民币贬值和出口退税比率提高等因素作用下，前十月外贸进出口一度保持了快速增长，对美贸易顺差不断刷新历史新高。

中美贸易战带来的压力在年末迅速显现。11月当月出口和进口增速从前一月的两位数快速下降至个位数，12月当月进一步转为负增长，分别同比下降4.4%和7.6%，其中出口为两年多以来的最大降幅。尽管对美出口负增长是主要原因，但对日本和欧盟出口也在12月当月出现负增长，说明全球经济下行也是导致外贸下滑的一大因素。考虑到2018年抢订单透支了未来出口也造成了高基数、PMI新订单指数也未现好转、广交会出口成交量下降等因素，如果中美贸易谈判没有实质性进展，今年外贸形势将非常严峻。目前中美两国都不希望已经走弱的国内经济再受到贸易战的冲击，都有意愿做出一定让步和妥协，我们预计中美双方会大概率达成贸易协定，能够避免互加关税，人民币贬值压力将得到缓解，有望稳定在6.6-6.8左右，外汇储备也不会跌破3万亿美元。

（五）金融去杠杆压缩表外融资，货币信贷低速增长。尽管2018年全年央行四次降准，但货币市场整体信用仍然偏紧。2018年M2增速始终低于名义GDP，12月末增长8.1%，与上年末持平，年中增速一度降至历史最低位，M1也维持了2014年以来最低增速。全年社会融资规模累计增速始终负增长，12月末同比增速从上年末的25.8%大幅下降到14.0%，在5月和10月环比更是出现大幅下降。

M2和社融低位徘徊主要受金融部门去杠杆影响。金融部门严监管导致金融机构表外资金回归表内，3月以来表外融资新增额始终为负，而人民币贷款却维持了稳定。从贷款结构看，银行对其他金融部门债权大幅萎缩，同比在年中转为负增长，12月末下降8.1%，而对非金融部门的债权增速却稳中有升，12月末同比增长12.6%。此外，今年以来每月新增抵押补充贷款PSL也显著放缓。金融部门信用收缩已经影响实体经济。由于民营企业更多依赖于非标和股权质押融资，受信用环境收紧的冲击较大，2018年债权违约率显著上升。实体经济信贷依然低迷，全年新增中长期人民币贷款由2017年增长18.5%转为2018年下降9.7%。

我们预计今年央行将强化货币政策的逆周期调节功能，同时金融监管将更加考虑金融行业的现实状况而进行适度微调，整体上维持流动性合理充裕。但是我们认为不应期望央行进行大规模刺激。2019年基准利率不会下调，货币供给也并不会大幅增加。但预计央行将总体降准2个百分点左右，同时会灵活采用各种结构性定向货币政策工具进行流动性的精准调节。

（六）人口形势日益严峻，经济结构加快转型。2018年劳动就业和居民收入保持了稳定增长，全年新增就业1361万人，城镇调查失业率保持在5%左右；居民人均可支配收入实际增长6.5%，高于人均GDP增速。人口形势日益严峻，2018年新增人口530万，比上年减少207万人，出生人口1523万人，出生率创历史最低。劳动力总量出现了50多年以来首次下降，2018年末就业人员77586万人，比上年末下降54万人。

结构转型升级继续推进。2018年服务业增长7.6%，高于GDP增速1.0个百分点，比重达到52.2%，比上年提高0.3个百分点。工业内部，受汽车消费低迷影响，2018年全年汽车制造业增加值仅增4.9%，比上年低7.3个百分点，但高技术制造业、战略性新兴产业和装备制造业保持了快速增长，全年增加值分别增长11.7%、8.9%和8.1%，均高于整体工业增速。投资结构也有所改善，全年高技术制造业和装备制造业投资保持了两位数增长，分别增长16.1%和11.1%。

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